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轻资产并购不同对价支付方式及其优缺点

2014-06-16   赛迪经智 企业融资咨询中心   江晶晶

  近两三年中国的轻资产类公司并购异常活跃,尤其是游戏、影视、广告等领域,几乎每一个并购案例在被披露后都会引发资本市场的高度关注。一方面是由于与传统行业相比,轻资产公司的有形资产占比少、营业收入爆发性强,使得轻资产公司的价值评估溢价通常都比较高,以至于常常会有人质疑并购标的估值是否合理;另一方面是在轻资产类公司并购对价支付形式灵活多样,同样是“股权+现金”的支付方式,不同并购案例中股权和现金的比例也各不相同。本文主要分析近期国内轻资产并购不同对价支付方式及各自优劣势。

  一、实际交易中常见的两种对价支付方式

  通过对近期中国资本市场发生的轻资产类并购案例分析,可以看到,除了个别规模较小的并购事件会直接采取现金支付外,绝大多数轻资产类并购都更偏好 “股权+现金”的支付方式。

  二、不同对价支付方式的优缺点分析并购事件中选择何种支付方式,通常是由并购双方所在市场中可获取的融资条件、自身资源状况和交易对手对支付方式的偏好等多种因素综合决定的。

  (一)现金支付方式的优缺点

  现金支付最大的优点在于这种支付方式可接受性高,现金作为流动性最强的资产,可以快速、准确的锁定投资收益,通常是轻资产类公司出售方最为欢迎的对价支付方式。其次是使用现金支付并购对价不会直接影响公司的股权结构,既不会稀释现有股东的权益,也不会改变公司的控制权。第三,现金支付不涉及到增发股票,无须通过监管机构核准,因此交易流程相对比较简单,交易速度比较快。

  但是现金支付也有其固有的缺点,首先纯现金支付将受制于并购主体的现金(及其等价物)的数量,对大多数轻资产类公司而言账面现金有限、自由现金流的规模也不大,无法支持其进行规模较大的并购活动。其次,对轻资产类公司而言,最有价值的是人员,纯现金支付很容易造成被并购方技术团队拿钱走人的局面;即便留下来,其工作积极性也很难调动起来。

  (二)“股权+现金”支付方式的优缺点

  “股权+现金”支付的优点主要有三个方面:

  首先是利用股权进行并购融资。从国内的并购融资环境来看,并购融资渠道相对有限,而并购的轻资产标的未来整合存在较大不确定性,除了行业龙头外(例如马云控股的浙江融信在收购恒生电子股权时获得了来自宁波银行和民生银行不超过17亿元的意向贷款融资)绝大多数企业很难从商业银行等金融机构获取并购贷款,因此增发股票的权益型融资便成了企业为数不多的融资选择。

  其次是可以支持大规模的并购活动。从行业发展阶段来看,影视、游戏、广告类公司在国内正处于高速成长期,业务发展对资金的需求量很大。除了像百度、腾讯(腾讯的现金及其等价物在2013年12月31日达到202亿元)等行业巨头本身具有强大的现金流,大多数并购方自有资金规模相对有限,通常不足以支持数亿元乃至数十亿元的并购。

  第三可以针对不同对手采取灵活多样的支付方式。从交易对手对支付方式的偏好来看,“股权+现金”的支付方式既能兼顾被并购方创业者获取现金改善经济水平、创投、PE等投资方实现投资回报的退出需求,也通过持有并购主体股权的方式给被并购方保留了未来收益增值的机会。

  当然“股权+现金”支付也存在一些隐晦,主要有三个方面:

  首先,股权支付会稀释股东权益,在某种程度上甚至会影响公司的控制权。 以“现金+股权”方式支付收购对价也存在一些问题,最为突出的问题是增发股份会稀释原股东权益,在达到临界点时可能会影响到公司的实际控制权。比如在近年来快速成长过程中不断进行并购的蓝色光标,其股权结构非常分散,赵文权、孙陶然、吴铁、许志平、陈良华五位共同控制人的所持有的股权合计只有31.28%,一旦遭遇恶意收购,控制权很可能会转移。

  其次,股权支付的交易流程风险大。此外“股权+现金”的支付方式流程比较复杂,特别是并购交易涉及到上市公司重大资产重组(收购标的超过最近一个会计年度期末总资产/营业收入/净资产的50%)和非公开发行股票,需要通过证监会和交易所的审核,整个并购的周期会比较长,一旦被监管机构(类似上市公司并购重组审核委员会)否决,并购交易很可能就会失败。

  第三,利用股权募集现金也有上限。虽然“股权+现金”的并购方式可以通过非公开发行募集并购资金,但是根据上市公司非公开发行股票实施细则规定,以“现金+资产”方式认购非公开发行股份时,其中现金比例不能超过25%。因此在大额的并购交易中现金支付的比例也将受到一定的限制。

标签:投资,轻资产,并购,支付方式,投融资,企业融资
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