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PE参与国企改制的积极效应及风险点

2014-03-26   赛迪经智 城市投融资咨询中心   岳全展

  2014年1月22日,城投控股(600649)公告,收到上海市商委转发的商务部原则同意弘毅投资对公司进行战略投资的批复。弘毅投资将以总价17.93亿元受让城投控股大股东上海城投总公司持有的城投控股股份29875.24万股(占总股本的10%),成为城投控股的第二大股东。

  城投控股,2012年末资产规模为296亿,总资产、净资产和总市值位居上海市国资委所属上市公司前十位,同时也是上海市国有企业中积极进行资本运作、股权多元化探索的排头兵。弘毅投资,自2003年创立伊始即以国企改制为突破口,先后成功主导了对中国玻璃、中联重科、巨石集团等大型国有企业的改制,在收益颇丰的同时,也迅速成长为国内私募股权基金的巨头,目前管理资金超过450亿。赛迪经智认为,此次双方合作传递出了我国积极推进国有企业混合所有制、加强资本合作的信号,随着十八届三中全会之后新一轮国企改制启动,PE参与国企改制同时面临着机遇和挑战,PE在充分发挥其积极效应的同时,也应认清和防范国企改制中的难点及风险点。

  一、PE参与国企改制的政策背景

  2013年11月,十八届三中全会的决议为国有资产管理及国有企业改革在顶层设计方面定好基调,新一轮国企改革启动,明确国有企业股权多元化和管理体制改革是本轮国企改革的两个重点任务。2013年12月,上海正式出台“国资国企改革20条”,提出发展混合所有制、明确功能定位、实施分类监管、优化国资布局和结构、畅通国有资本流动渠道等思路和要求。除上海外,广东、重庆等多地国企改革方案也将陆续出炉。随着各省市具体政策和要求的出台,如何通过引入战略投资者实现股权多元化、推进混合所有制发展成为地方政府机构和国有企业在未来改革中考虑的重要问题。

表1 PE参与国企改制的有关政策
发布时间 政策名称 政策简介
2006年12月 国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》 意见指出,鼓励和支持个体、私营等非公有制经济参与国有资本调整和国有企业重组。加快国有大型企业股份制改革,完善公司法人治理结构,大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济,实现投资主体多元化,使股份制成为公有制的主要实现形式。
2010年5月 国务院《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》 《意见》指出,进一步拓宽民间投资的领域和范围,鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施领域,鼓励和引导民间资本重组联合和参与国有企业改革。
2012年5月 国资委《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》 《指导意见》对于民间投资如何参与国有企业改制重组中给出了更为实际的可操作性方案。明确指出,民间投资主体之间或者民间投资主体与国有企业之间可以共同设立股权投资基金,参与国有企业改制重组,共同投资战略性新兴产业,并开展境外投资;国有企业改制上市时或有控股的上市公司增发股票时,应当积极引入民间投资。
2013年12月 上海国资委《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》 意见提出发展混合所有制、明确功能定位实施分类监管、优化国资布局和结构、畅通国有资本流动渠道等思路和要求。
数据来源:赛迪经智 2014,02

  二、充分发挥PE参与国企改制的积极效应

  私募股权基金(PE)是指通过私募形式募集资金,并以股权或准股权方式投资于非上市企业的投资基金。作为一种创新的融资方式,私募股权基金的引入对推动国企改制发展进程,优化国企产业结构,促进国企利用资本市场做大做强,有着重大的战略意义。

  1、优化资本结构,缓解融资需求

  近两年来我国国有企业负债率上涨幅度过快,企业的资本结构呈现出高负债模式,导致企业面临的经营风险增大。2013年,我国国有企业资产累计91.10万亿,负债率为65%。其中,央企负债累计31.75万亿,同比增长12.6%;地方国有企业负债累计27.56万亿,同比增长15.6%。如何降低国企资产负债率,使国企负债水平回到合理范围内成为目前部分地方政府和国企亟待解决的问题,通过引入PE一方面可帮助国有企业补充资金,增强资本实力,另一方面可有效降低企业资产负债率,优化企业资本结构。

  2、优化企业内部治理结构,引进先进公司治理经验

  随着国有企业管理体制改革任务的不断深化,对于部分国有企业来说,改革内部管理体制的要求要比融资的要求更加强烈。按照国资在资本中是否占主导,PE可分为两种形式:一种是由政府和国企主导设立或者控股的PE基金,民间资本参与较少,PE职业团队几乎没有话语权,难以做出投资决策;另外一种是国资参与型PE,民间资本或职业团队主导的PE参与国资改革,国资不干预PE基金具体的项目决策。在国资参与型PE模式下,PE机构能够更多地参与国企改革的实质性阶段,帮助国企引入现代企业机制,相较于第一种模式更加市场化。一般来说,PE机构拥有高素质的职业管理人团队,具有较丰富、专业的资本运作经验和企业管理经验,其在入资企业后,可有效改善企业在管理体制上的问题,这也是PE同其他融资方式相比最大的优势所在,对国有企业的发展具有重要意义。

  3、提供其他增值服务

  同引入民营企业、自然人、外资企业等非公资本相比,PE资本的引入能为国有企业带来在资本运作整合、产业基础研究等方面更加专业的服务,同时在行业影响力、社会关系融通力等方面也较具优势。而PE机构中成熟、有实力的PE,往往还具有全球视野和资源,可以帮助国有企业培育全球竞争力。目前,越来越多的被投资企业偏重于PE在先进管理经验、资本运作等方面所能带来的附加值。

  从2004年弘毅投资中国玻璃的案例中,我们可以看到弘毅对企业所进行的全方位改革:解决股权问题,让核心经理层适当持股;改革管理体制,即决策机制和激励机制的问题;解决资本接轨问题,帮助企业建立足够的管控体系和信誉体系,能够与市场化的资本体系挂钩;进行国际拓展,帮助企业走向国际市场。而此次弘毅入股城投控股,被投资方城投控股也明确表示,借助弘毅的国企改制投资经验、推动公司的体制机制改革、优化公司治理结构、促进公司各项业务发展、提升“改革”的管理经验不足是其引入弘毅的重要目的。

  三、认清与防范PE参与国企改制的难点及风险点

  可以说,在PE进行投资的每个阶段均存在着风险,像投资前的谈判风险、审批风险,投资后的企业运营管理风险、行业风险、退出风险等。针对PE在参与国企改制的过程中可能遇到的一些难点和风险点,赛迪经智认为可归纳为以下几个方面:

  1、国资企业难进入

  2013年3月,上海城投公布拟引进的战略投资者的几个条件,包括“须为国内外知名企业或投资机构,并具备市场化的运作机制和能力;在国企改制以及完善公司治理机制方面具有丰富经验和被市场认可的成功案例;有为上市公司国际合作方面提供持续的技术和资源支持的良好能力;其品牌应具有国际知名度;截至2012年底,其拥有或管理的资产规模需超过城投控股的资产规模”。2013年4月,仅有弘毅投资在满足上述严苛条件的情况下向上海城投提交了意向书并最终成功入股。从各方面来看,国有企业对投资者的要求比较高,主要体现在:需要拥有较强的产业或资本实力,较强融资能力或广泛的融资渠道;需要拥有较强的行业内竞争优势或重要的上游关联企业,能够在技术进步、改善产品结构、提高管理效率、稳定和开拓市场等方面发挥重要作用;需要拥有较强的企业经营管理能力,不仅擅长资本运作,而且精通管理,能够帮助标的企业带来先进的管理,帮助标的企业挖掘潜力,克服积弊,提高经营效率。PE机构可在以上几方面增强自身实力。

  2、受行政因素影响大

  一方面,国有资产的特殊性使得国资的转让受到国家更加严格的监管,在程序上需要严格按照有关资产评估、国资委审批、进场挂牌等流程的规定来进行,这就使得PE投资国企的时间线拉长、不确定性增多,在投资各方面的风险随之增大;另一方面,各地方有关投资国企的具体规定对PE的影响也较大,由于国企改制牵涉各方利益较多,同进入民营企业相比,PE机构参与到国有企业改制中需要与当地政府和企业有良好的互动,需协调各方利益,妥善处理政府行政行为与市场化运作之间的关系。因此,PE机构在入资国企时应充分考虑可能受到的行政因素影响。

  3、国资定价难

  一直以来,国有资产的定价就是一个烫手环节,大部分PE机构之所以倾向于通过联手国企共同设立基金,而不采用直接参股国企的方式,重要原因之一就是控股权和定价问题。在过去不少国企改制案例中,价格定高了难有接盘者,价格定低了很容易被舆论诟病国有资产贱卖。在2008年前后,PE参与国企改制曾引发一些争议,特别是一些外资PE在参与国企改革的道路上出现了很多失败的案例,如徐工事件就让凯雷集团在参与国企改制的投资机会中选择了观望。目前,随着市场化程度的提高,PE选择进入上市的国企会相对容易操作,上市公司是在公开市场上操作,无论通过新发售股份、定向增发或是购买老股,股价明确,按照上市价格收购即可,而参与未上市公司面临的国有资产流失风险相对要大一些,未来随着投资国企的热度增加,定价机制逐渐成熟,这一风险会逐渐降低。

  4、流程措施不够透明

  目前在PE参与国企改制的具体流程的措施方面有待具体和完善。相对于有国资背景和与政府交往较多的PE,还有一些PE机构在国企改制这方面得到的信息较少,尽管现在国家政策上已明确表示要发展股权多元化,但在流程透明方面还没有具体的措施,导致很多PE机构踟蹰不前。

  赛迪经智认为,目前从市场来看,尽管我国发展混合制经济已取得明显成效,但改革的空间依然很大,顺应国企改制大趋势,2013年中国并购市场火热,这一状态在2014年将持续下去。国资通过引入外部PE的方式,依托资本市场来解决投资资金来源,能够促进国有企业体制机制优化和市场竞争能力的提升,PE将有更多机会参与到国企改制中,在此情势下,PE机构应充分发挥在资本、产业、企业管理方面的优势,看清难点,有效规避风险点,充分借力国有企业多年沉淀的大量存量资产、大批的专业人才以及品牌优势与市场份额,以此为突破口实现快速发展。

标签:PE,国企改制,投融资,并购融资与整合
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